美聯儲縮表如油漆幹掉般波瀾不驚？市場依然風聲鶴唳

2017年7月13日，耶倫赴國會參加聽證會，向國會提交了半年財政貨幣政策報告。圖片來源：視覺中國

美聯儲將於當地時間周三（9月20日）開始為期兩天的貨幣政策會議。市場廣泛預期，美聯儲將在這次會議上宣布開始縮減其4.5萬億美元的資產負債表。儘管美聯儲早已提前與市場進行了溝通，並已公布了漸進式的縮表細節，但一些市場人士仍對縮表可能對市場產生的負面影響心有忌憚。

據《華爾街日報》18日報道，美聯儲官員曾表示，他們希望縮表過程可以平靜地進行。一位美聯儲官員甚至曾說，縮表過程將會像看著油漆幹掉那樣波瀾不驚。

但批評者警告稱，美聯儲縮表將會推高基準國債收益率，這可能會衝擊信用利差，如果投資者因為縮表而開始恐慌，股市也會受到牽連。

“我們懷疑，它（縮表）對市場的影響可能不會那麼平淡。”投資管理公司Columbia Threadneedle Investments戰略收益高級投資組合經理Gene Tannuzzo在一份報告中說。

摩根士丹利首席執行官戴蒙（Jamie Dimon）7月也曾表示，美聯儲以前從未實施這樣的量化寬鬆，也沒有像目前這樣縮減過資產負債表，這明顯意味著市場將面臨某種風險，縮表的影響可能比市場想象的更大。

研究發現，美聯儲在金融危機高潮時開始大規模購買國債和抵押貸款支持證券（MBS）對市場產生了巨大影響。

根據經濟學家吳菁與夏凡設計的影子聯邦基金利率（Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate）模型，雖然當時美聯儲將聯邦基金利率下調至接近零的水平，但購債對金融環境產生的寬鬆影響相當於將政策利率下調至近-3%。

美聯儲在2013年末宣布將逐漸退出債券購買，這相當於將政策利率重新提高到接近零的水平。退出購債曾導致市場出現“削減恐慌”。

雖然從2014年開始停止購債，不過美聯儲仍在對到期債券進行再投資，因此，美聯儲的資產負債表近年來一直維持在4.5萬億美元。

而現在，美聯儲要縮減這一龐大的資產負債表。美聯儲在6月議息會議上公布了詳細的縮表計劃，即一開始每月減少60億國債、40億機構債和抵押貸款支持證券（MBS），之後逐漸增加到每月300億國債、200億機構債和MBS。最終，資產負債表每月要縮小多達500億美元，或每年6000億美元。

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Tannuzzo認為，根據影子聯邦基金利率模型，美聯儲公布的縮表計劃相當於每年將政策利率額外提高0.76個百分點，即每年額外加息三次。

不過，其他市場人士則認為，美聯儲已經對如何縮表進行了良好溝通，交易員對縮表的反應將平淡。

高盛首席股市投資策略師科斯汀（David Kostin）在給客戶的報告中稱：“鑒於美聯儲精心設計的漸進式（資產負債表）調整（計劃），我們預期資產市場會避開另一場類似2013年發生的那種收益率急劇上升的‘削減恐慌’。” 

而據彭博社報道，一些債券投資者指出，歷史經驗表明，認為美聯儲縮減資產負債表會導致美國國債收益率上升的觀點大錯特錯。

在美聯儲的每次量化寬鬆周期里，美國國債收益率都會在美聯儲購買國債的時候上升，然後在美聯儲停止購債後下降。這與許多人基於單純供求關係的預期正好相反。

投資者們因此認為，真正對債券市場起作用的，與其說是美聯儲的政策，不如說是美聯儲的政策變化對接下來幾個月、幾年時間裡對美國經濟意味著什麼。

“QE期間，重要的是信號效應——美聯儲將介入並推高經濟的通脹、提供刺激和高速度的經濟增長，這促使人們離開國債，進入其他資產市場……現在退出過程中，如果（投資者）認為美聯儲的刺激不如以前，這可能會產生壓低（債券收益率）的效果。”投資管理公司TIAA Investments首席投資策略師Brian Nick說。

儘管對美聯儲未來縮表有了很好的預期，但市場仍困惑美聯儲未來的加息軌道。幾周前，市場還確定，美聯儲今年不會再加息，並至少要等到2018年年中才可能進一步加息。

但近期的通脹上升顯示，市場的這種預期已經改變，市場已經將2017年底前加息一次計算在內。根據高盛的預期，美聯儲今年還有一次加息，2018年會再加息三次。芝加哥商交所的聯邦基金利率期貨數據顯示，交易員認為美聯儲12月加息的概率為55.8%。

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