歐元區惡性循環已反轉 QE結束不意味著復甦結束
2017年10月6日，義大利羅馬，一家蔬菜水果攤位。圖片來源：視覺中國
眼下，歐元區經濟正在穩步復甦，歐洲央行也已經從今年1月開始把此前每月600億歐元的資產購買規模縮減至300億歐元。有人擔心，歐洲央行逐漸退出量化寬鬆（QE）將有損歐洲來之不易的增長。那麼，歐元區此輪經濟擴張還能夠持續多久呢？
歐洲政策研究中心（Center for European Policy Studies）經濟政策室主任丹尼爾·格羅斯（Daniel Gros）日前撰文稱，歐元區經濟在2011-2012年陷入的惡性循環已經轉為良性循環，而今年末購債計劃預期結束並不意味著該地區的經濟復甦行將結束，此輪增長周期還會持續一段時間。
以下內容翻譯自世界報業辛迪加（Project Syndicate）1月15日刊登的格羅斯文章《歐洲的厄運循環正在反轉》（Europe's Doom Loop in Reverse）：
2011-2012年歐元區危機期間，歐元區陷入了惡性循環——財政困難國家的脆弱銀行實施信貸配給，這導致經濟出現衰退，加劇了政府的財政負擔，此時的歐元區各國政府已經因需彌補銀行業的損失而承受著巨大壓力。但是，這樣自我加強的惡性循環也可以朝反方向運行。了解這些動態可能對判定歐元區目前相對的強勁（經濟狀況）至關重要。
在惡性循環里，違約預期推高風險溢價，即使潛在的問題能隨著時間的流逝而得到解決，（但這種情況會）一直（持續）到經濟接近崩潰邊緣。在某一時間點上，當金融市場的悲觀與經濟現實之間的差距變得太大時，市場就做好了準備發生轉變。
這就是歐元區在2012年夏天發生的情況。歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）承諾會“不惜任何代價”來防止歐元瓦解，這有效地安撫了市場。借用美國前總統富蘭克林·羅斯福的話來說，投資者的恐懼主要基於“恐懼本身”。
德拉吉的介入標誌著新周期的開端：此前的惡性循環反轉，變成了良性循環：風險溢價下降使得銀行和歐元區各國政府能夠以低利率進行再融資，這讓實體經濟可獲信貸增加，因此助推經濟復甦，進而使政府收入增加。大部分此前陷入惡性循環的歐元區國家政府能夠在不進一步削減支出的情況下穩定其公共財政。
但這一良性循環沒有此前的惡性循環那麼明顯，因為削減借款人數量、並將經濟推入衰退所花費的時間，要遠少於信貸再次可得、經濟因此復甦的時間。即便過度超前消費的借款人能夠進行支出和投資，但他們很可能也不會立即這麼做。不過假以時日，寬鬆的信貸環境基本上都能創造經濟復甦。
歐洲央行2015年3月開始實施的大規模量化寬鬆加強了這一良性循環。但事實是，此前出現的惡性循環早在QE開始之前就已經發生轉變。無論如何，對歐洲央行大規模購買政府債券的定義不夠準確。做出關鍵貨幣政策決定的是歐洲央行總理事會，但它的貨幣政策主要由歐元區各國央行實施。
對QE來說，每家央行只購買本國政府發行的債券，義大利央行只購買義大利政府債券，德國央行只購買德國國債。
各國央行是本國公共部門的一部分，並且這些央行最終將這些交易產生的所有收益和損失轉移回各自國家的政府。因此，當這些央行購買長期政府債券時，他們所扮演的角色好比一家大公司的子公司購買自己母公司的債務。
簡而言之，歐元區的QE項目實際上相當於一次大規模的資產-負債管理操作，在這一過程中，（某一國家的）公共債務被從該國的一個公共部門（政府）轉移到了另外一個公共部門（央行）。因此，儘管歐洲央行的QE規模很大——迄今總共約有2萬億歐元（2.44萬億美元）——其實際影響卻很小。
當然，歐洲央行聲稱QE項目為歐元區經濟復甦做出了決定性貢獻，但事實是，自購債開始后，利率或風險利差基本沒有什麼變化。這表明，可能在今年晚些時候結束的QE，並不意味著歐洲經濟復甦的結束。並且，有鑒於金融市場知道QE終將結束，他們已經將這一預期計算在資產價格中。
目前的良性循環會不會持續更長時間呢？有一些理由擔心。畢竟，歐元區在2007-2008年金融危機爆發前經歷了與目前類似的自我加強的良性循環——信貸寬鬆、經濟增長、政府財政壓力小。但是，似乎不太可能出現目前的良性循環將以類似的經濟衰退結束，因為，歐元區外圍國家的經濟增長模式已經發生了相當大的變化。
在危機前的信貸繁榮時期，西班牙、葡萄牙等國的經濟增長主要基於國內需求，是通過資本流入來融資。義大利的國內需求稍弱，但仍需依靠外資為其公共債務提供資金。因此，當資本流入突然中斷時，這些國家就陷入了危機。
但今天，這些國家的經濟增長主要依賴出口，而國內需求卻仍然疲軟。此外，在經濟增長率上升的同時，這些國家的經常賬戶保持盈餘，換句話說，他們遠不再依賴不穩定的資本流入，而是在償還外債，這種新的、更加穩固的經濟增長模式可以繼續下去，直至剩餘的失業人口被吸收。
沒有任何金融周期可以永遠持續下去，但是，驅動歐元區（包括受危機衝擊最嚴重的外圍國家）目前經濟復甦的這一周期可能還要持續一段時間。
