美股大幅調整 美國經濟難在保護主義反噬下獨善其身
圖片來源：視覺中國
工銀國際首席經濟學家 程實
“世上沒有不彎的路，人間沒有不謝的花。”一切偶然，皆是必然。2018年10月24日，美股在盤桓數日後再度大挫，道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數單日下跌2.41%、3.09%和4.43%。此番大跌近乎確定了美股的趨勢反轉，也奠定了風險閉環下全球市場“危機回潮”的基調。連續下挫后，美股2018年以來的整體表現“由正轉負”，標誌著“覆巢”格局的最終形成。
我們認為，格局之變是短期風險和長期威脅共同作用的結果。短期來看，“危機回潮”歸因於三重預期修正，即對長期利率通道、中美貿易博弈和實體經濟復甦的預期朝著更趨嚴峻的方向全面修正；長期來看，“危機回潮”的根本誘因則是全球保護主義的反噬，川普政府在貿易摩擦、地緣單邊主義、退出全球治理多元模式的道路上漸行漸遠，經濟金融風險和地緣政治風險的同步發酵導致全球市場被迫全面進入“Risk Off”狀態，全球經濟復甦的路徑也由此系統性偏離原有的慣性軌道。
展望未來，“覆巢”格局之下，一方面，風險出清總有代價，全球經濟和金融市場凜冬已至，包括美國在內的主要經濟體都將面臨增長下行的挑戰，金融市場，特別是高估值市場的波動調整還將持續一段時間；另一方面，機會總與挑戰并行，“覆巢”格局的形成將倒逼全球政策做出相應調整，貿易保護主義和地緣孤島主義有望受到抑制，進而有助於緩解全球長期潛在增長率的下滑，而全球金融市場在大幅調整之後的長期投資價值也將漸次顯現。
保護主義的反噬，可能遲到，但不會缺席。經濟發展有其內在規律，其中最為重要的一條是，自由貿易會藉由“比較優勢”實現全局範圍的資源優化配置，進而成為全球經濟增長的長期驅動器。美國作為全球“內生增長模式”最為強勢的經濟體，的確具有“受益於但不受制於全球化”的獨有特徵，但這並不意味著在全面的、極端的、過度的保護主義氛圍之下，美國經濟能夠獨善其身。
2018年上半年，美國經濟在財政刺激下的短期增長表現較為強勁，但隨著保護主義行動的逐級加碼以及由此帶來的地緣局勢的日趨緊張，美國經濟從宏觀層面和微觀層面日益受到保護主義的反噬。雖然川普政府對外措辭強硬，但市場對全球經濟增長中樞下行的預期已經形成普遍預期，甚至出現過度擔憂的超調現象，這進一步使得悲觀預期下的美國利率曲線預期明顯低於美聯儲謹慎客觀的政策指引，這種由於保護主義衝擊造成的經濟認知和利率認知差異直接導致了10月以來美股的大幅調整。
市場“用腳投票”，否認了美國經濟在保護主義反噬下獨善其身的長期可能。事實上，在IMF最新經濟展望中，美國經濟和全球經濟增長路徑較此前都已明顯下修，未來還存在進一步下修的極大可能。長期來看，2018年3月開啟的新一輪保護主義大潮，生硬造就了反全球化和反經濟理性的趨勢拐點，徹底改變了2017年開啟的真實復甦的既有路徑，市場由此發生全面、系統性的調整，貌似偶然，實則必然。
全球經濟的復甦，下行已定，但信心猶存。保護主義的反噬之下，全球經濟復甦的減速難以避免。這種減速，不會即時發生，而一旦滯后發生也將不可小視。應該說，2018年只是保護主義的事件激生年，2019年才是真正的實際衝擊年。2019年，全球經濟復甦可能將從趨勢水平之上滑落至趨勢水平之下，“危機回潮”的現實威脅真正從金融市場轉向實體經濟。雖然復甦可持續性受到切實威脅，但重回類似2009年普遍衰退的概率很低。
我們對全球經濟增長“減速但不失速”依舊保有信心，原因在於：第一，保護主義的反噬將有望限制美國在極端反全球化方向上的進一步嘗試，進而給全面多邊對話的改進和全球治理秩序的改善帶來助力，只有全世界都切身感受到保護主義的傷痛，保護主義才會真正失去市場。第二，危機回潮和復甦減速形成了對近期“通脹沖頂”的自然抑制，全球經濟越過通脹尖峰之後，貨幣政策進一步全面、急速收緊的必然性和緊迫性有所下降，財政政策和供給側結構性政策也有望持續加力，這為全球經濟復甦維持住趨勢底線有所幫助。第三，由於和十年前相比，當前全球主要經濟體的政策空間明顯收窄，所以，全球博弈和增長壓力將倒逼科技進步和全要素生產率的切實提振，新經濟有望在危機淬鍊中逐步顯現價值。
金融市場的未來，風險激增，但機會並生。經濟發展，有壓力才會真有動力；金融市場，有波動才更有生機。伴隨著美股的持續下跌，全球金融市場波動性大幅上升，流動性風險、違約風險、債務風險、貨幣風險和地緣風險在不同程度上都有所放大，這種風險激增的“覆巢”格局既帶來了全局性的風險偏好下降，也加速了風險出清的過程。
我們認為，短期來看，全球市場、特別是高估值市場的持續調整難以迅速結束，風險閉環的過程中，風險暴露越晚的市場未來進一步調整的空間可能越大。長期來看，當前全球金融市場的整體氛圍偏向過度悲觀，部分超跌市場的當前估值已經過度反映了實體經濟實際受損程度，而政策環境的快速轉變則有助於這些超跌市場的滯后恢復。在2018年剩下的2個月里，我們認為，美股的間歇性調整還將整體延續，下行空間相對較大，美國國債收益率再度躍升的概率和空間則相對較小，美聯儲12月進行年內第四次加息的概率正在下降但尚不能排除可能。歐日和新興市場股市可能將持續低位徘徊，但下行空間相對有限。
伴隨著避險情緒的全面上揚，美元短期強勢延續，人民幣兌美元匯率的關鍵心理點位持續受到挑戰，一旦美元指數升至97-98點以上，外匯市場的變數將顯著加大。未來2個月，全球金融市場走勢依舊呈現出“事件依存型”特徵，在地緣政治事件、G20峰會、美國中期選舉、美聯儲12月議息會議等重要節點，市場異變隨時可能發生，建議投資者理性認知、謹慎應對、小心為上。
