哈佛教授：避免歐洲央行貨幣政策「正常化」變「德國化」

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隨著歐元區經濟持續復甦，歐洲央行將從2018年1月開始逐漸削減資產購買規模，有經濟學家警告稱，歐洲央行實施貨幣政策正常化應該謹慎，步伐不能過快，要平衡好德國與其他歐元區國家經濟復甦之間的差異。

歐洲央行在上周舉行的貨幣政策會議上宣布維持利率不變，並維持此前削減資產購買的決定。歐洲央行在10月底的議息會議上設定了其貨幣政策正常化的進程，即從明年1月開始，把目前每月600億歐元的資產購買規模縮減至300億歐元，持續九個月，如有需要，會延長資產購買。

歐洲央行貨幣政策正常化背後的動機似乎並非歐元區面臨通脹上升壓力。相反，歐元區通脹持續達不到歐洲央行2%的目標。儘管通脹預期近期有所上升，但也遠遠低於2%。歐洲央行的預測認為，通脹不會很快達到2%。

產出缺口（實際產出與潛在產出之差）方面，歐洲央行上調了2018年歐元區的增長目標，這種情況下，自然利率可能會上升，以與歐元區大部分經濟體實際產出接近潛在產出的情況相一致。

不過，經濟合作與發展組織（OECD）對歐元區國家2017、2018年產出缺口的預測顯示，該地區的經濟會放緩，在許多情況下還會大幅放緩。

儘管德國的失業率目前已經降到了東、西德統一以來的最低水平，但歐元區整體失業率還高達9%。鑒於此，把擔心歐元區經濟過熱當作歐洲央行推動貨幣正常化的理由，現在看還為時尚早。

哈佛大學肯尼迪政治學院國際金融體系教授萊因哈特（Carmen M. Reinhart）近日撰文稱，擔心金融系統穩定性是歐洲央行不願意公開討論的貨幣政策正常化的動機。

太低的利率維持太長時間會給歐元區帶來金融穩定性風險，簡單來說就是，充足便宜的信貸推高資產價格泡沫，鼓勵市場過度承擔風險，導致槓桿率上升，並可能使一些國家推遲實施必要的經濟改革。

歐元區在上述所有方面的情況都令人擔心。目前償債率基本上還處於低位，但這種情況會在利率升高的情況下改變。此外，房地產價格在一些歐元區國家正在迅速上升，一些股票指數在過去一年創下兩位數增長。

而歐洲最“鷹派”的央行德國央行近期恰恰就強調了金融穩定性風險。萊因哈特指出，在這種情況下，要避免歐元區的貨幣政策“正常化”變成“德國化”。

萊因哈特與其他幾位經濟學家在今年2月發表的論文中研究了1992-2015年間所有歐元區國家使用泰勒定律后的利率趨勢。文章發現，從1999年（即歐元區剛剛成立時）到2010年左右（也就是希臘等歐元區外圍國家爆發危機時），歐元區的利率政策是其成立之前1992年至1998年間德國央行政策的延續。實際上，如果將泰勒定律用於德國，德國央行的實際利率與歐元區實際利率的運動趨勢非常一致。

相比之下，對於所有其他歐元區成員國來說，歐洲央行的政策利率與泰勒定律下本國央行的利率存在很大偏離。在歐債危機爆發前幾年，利率對於西班牙等許多歐元區國家來講都“太低”，只有在2010年危機后，歐洲央行的實際利率才大幅下降，並持續低於泰勒定律下的德國利率。

泰勒定律經常被用來描述央行的利率政策，這一定律顯示政策利率如何對通脹變化、實際產出與潛在產出之差、以及其他經濟條件做出反應。

萊因哈特說，雖然貨幣政策正常化以及與此相關的削減購債規模是期待已久的歐洲經濟復甦的一部分，但是，貨幣正常化的形式、規模和速度依然非常關鍵，尤其將危機后歐元區經濟放到歷史背景中來看，除德國外，歐盟在2008年金融危機后的復甦是一個多世紀以來最慢的。

她指出，2018年歐元區的貨幣政策正常化應該注意兩個方面，一是要處理德國要求實施更加激進的貨幣政策正常化的壓力，二是必須避免對歐洲經濟復甦的持久性和範圍過度自信。