【深度】做空波動性：華爾街的危險賭局

圖片來源：視覺中國

金融市場從來不缺乏創意，2008年金融危機讓我們見識到了諸多基於次級貸款的金融衍生品，而近期美股大震蕩則又牽出了一系列與波動性相關的高風險投資工具，它們甚至被認為是金融市場大震蕩的引爆點。

美國股市近年不斷上漲，波動性也處於歷史低位，因此很多投資者都看跌美股波動性，做空VIX指數期貨。 “總體來說，過去大概五年，做空VIX指數期貨這一策略一直都是賺錢的，”投資者劉文對界面新聞稱，“我當時買看跌期權也是盈利的。”

不過，一切在上周五之後發生變化。美股暴跌導致VIX指數從此前一年大部分時間裡一直低於15的水平，一度攀升至50左右，做空VIX指數期貨的投資產品因此經歷了斷崖式下跌。

VIX指數也被稱為“恐慌性指數”，是基於標普500指數期權的隱含波動率編製而成，用來衡量該指數未來30日的波動率。隱含波動率是通過Black Sholes模型，從標普500指數期權的價格推算出來。通常對美股來說，如果VIX超過40，表示市場對未來出現非理性恐慌，而VIX低於15，則表示市場出現非理性繁榮。

VIX指數本身不能交易，但是，芝加哥期權交易所在2004年推出了VIX指數期貨，其主要是為了對沖標普500指數下跌的風險。假如標普500指數突然暴跌，那麼VIX指數會大幅拉升，這種情況下，做多VIX指數期貨獲利能部分對衝掉股票下跌的風險。

ETF興起后，市場上出現諸多看多和看空VIX指數期貨的交易所交易產品（簡稱ETP），其中交易火熱的有巴克萊銀行發行的VXX和ProShares旗下UVXY這兩個看多VIX指數期貨的ETP，以及瑞士信貸發行的XIV和ProShares旗下SVXY這兩個做空VIX的ETP。

香港股票分析師協會副主席潘鐵珊在接受界面新聞採訪時表示，VIX指數期貨主要是為了對沖大的市場風險，而過去兩年，美國投資界一些大的對沖基金認為，美股在過去幾年表現比較好，因此，他們除了買股票，還賣出VIX指數認購期權（call option），以收取期權金，增加收益。

實際上，不僅機構投資者，許多個人投資者也間接參與了VIX衍生品交易。“如果投資VIX指數期貨的話，對保證金比例的要求比其他產品高出許多，所以，一般來說，交易VIX指數期貨的主要以機構投資者為主。但是像XIV這樣的做空基金，其銷售對象是普通投資者，所以，普通投資者也可以參與做空。”劉文說。

隨著VIX指數近年不斷走低，做空VIX的ETP都大幅上漲。VIX指數在2017年下跌了約20%，而XIV去年則飆升188%，SVXY也上漲了約150%。相比之下，那些做多VIX的ETP則出現下跌，VXX下跌了約70%，UVXY也從去年年初時的150美元大幅下挫至今年1月底時的10美元左右。

但在2月6日出現了驚天逆轉。XIV從146.44美元狂跌到5.5美元，跌幅高達近93%，SVXY從86.26美元大跌至11.39美元，跌幅高達近87%。發行XIV的瑞士信貸本周二被迫宣布，將對XIV進行清盤，此外，有另外十幾個類似的產品也暫停交易。

不過，也並非所有人的運氣都這麼差，劉文就躲過一劫。他平時交易的是VIX看跌期權，今年1月底劉文發現，雖然美國股指在漲，但VIX的走勢已經和市場出現一定背離，它本身也在上漲。“這種情況有些異常，當時就把看跌期權清空了，”劉文說，“這一次算是躲了過去。”

與此同時，VIX多頭終於迎來久違的上漲。VXX從今年1月中旬的10美元左右上升到目前的27美元附近，漲幅約為50%，UVXY也從今年1月底時的10美元附近升至目前的23美元左右，上漲逾50%。

但是劉文警告稱，交易VIX期貨，無論多頭空頭，長期來看都會虧損，“因為做多的話，在過去五年，基本上已經是分文不剩了，做空的人前幾年是賺了錢，但就這一兩天內全部虧完”。

有人將VIX衍生品與1987年美國股災時期投資組合保險（portfolio insurance）這種對沖策略相提並論，後者被指放大了1987年美股的崩潰。包括高盛首席量化分析師Marko Kolanovic在內的一些人就認為，針對波動性的投資策略在周一的美股拋售中扮演了重要的角色，原因是，做空波動性的投資者損失慘重，他們被迫在美股市場上拋售，從而導致股市進一步下跌。

潘鐵珊也認為，因為高槓桿補倉，VIX衍生品會對市場波動有放大作用，會對股市造成負面影響。 “因為VIX指數在美股波動大的情況下大幅拉升，（這）造成投資者補空倉進行平倉，而用股票跟VIX鎖定需要拋售股票，從而造成美股震蕩。”潘鐵珊稱。而投資者劉文則認為：“沒有這回事。這是不相干的兩個市場。”

更值得警惕的是，上述ETP可能只是冰山一角。過去10年裡，與波動性相關的投資已經形成了一個複雜龐大的“生態系統”。 根據興業銀行估計，與VIX直接相關的金融產品價值高達80億美元。大部分的估算認為，以波動性為目標的投資規模（Volatility-targeting investment industry）接近1萬億美元。

“周一的拋售是前菜……VIX ETF的市場很小，還存在一個更大的看空波動性的交易（市場）。”專註于波動性對沖的資產管理公司Artemis Capital Managemen主管科爾（Christopher Cole）對英國《金融時報》稱。 

雖然VIX做空者經歷了驚魂一周，但個人投資者似乎沒有從中吸取教訓，仍在繼續加倉。彭博社和摩根大通的數據顯示，今年1月底以來，看空VIX的 ETF資金流入規模驟增20億美元，其中，上周資金凈流入達到8.5億美元左右，而儘管本周初空方大敗，但截至2月8日資金流入規模卻增至逾10億美元。

這些投資者的邏輯似乎是，一旦情況惡化，美聯儲會再次介入並穩定市場。但美聯儲也將因此再次陷入兩難境地：或者承認美國復甦強勁之談為謊言，並因此放棄收緊周期；或者繼續貨幣正常化進程，並看著數萬億美元從美聯儲創造的虛假“財富效應”中流失。

科爾表示，美股目前的暴跌發生在企業盈利和全球經濟向好的情況下，但他擔心在基本面變得不這麼有利的情況下會發生什麼，“那就是煤礦里的金絲雀崩潰的時候了”。

（應採訪者要求，文中劉文為化名。）