「全球經濟同步復甦」是否會過渡到「全球市場同步下跌」？

圖片來源：視覺中國

文 | 章俊 

最近兩天美股暴跌，引發全球市場動蕩，投資者避險情緒急劇升溫。市場就本次下跌是已經長達10年美股牛市的一次技術性調整還是趨勢性拐點存在一定的分歧。最近一段時間新興市場已經出現了比較明顯的下跌，如果一枝獨秀的美股也開啟下跌模式，那 “全球經濟同步復甦”是否會過渡到“全球市場同步下跌”？

2017年是金融危機以來全球經濟復甦最好的一年，這背後是新興市場和發達經濟體危機以來的首次同步復甦。從歷史上看，雖然全球經濟同步復甦往往是意味著全球經濟復甦進入尾聲，但一般都會持續2-3年，這意味著本輪全球經濟復甦至少會持續到2019年，甚至2020年，因此市場普遍對今年全球經濟持有樂觀的態度。鑒於經濟復甦加速會帶動企業盈利繼續改善，因此雖然預期中的美聯儲加息會持續收緊全球流動性，但投資者風險偏好依然較高，對風險資產維持樂觀態度。結果是我們在看到這樣奇怪的景象，反映全球流動性狀況的LIBOR節節攀升的同時，反映投資者風險偏好的VIX指數除了偶爾因為美聯儲鷹派言論而短期內出現跳升之外，大部分時間卻一直在低位徘徊。

進入2018年全球流動性收緊的負面效應首先在新興市場經濟體中發酵，在資本持續外流的情況下，阿根廷、土耳其等國內經濟結構失衡、經常賬戶赤字、且外債水平較高的國家率先出現了貨幣危機。之後其他基本面較高的國家逐漸開始面臨本幣貶值和通脹高企的壓力，進而被迫加息應對，這反過來又拖累了本身復甦乏力的經濟。在貨幣貶值和經濟增長下行風險上升的背景下，投資者開始撤離新興市場，導致新興市場開始持續下行。而這時候美國經濟依然一枝獨秀，全球流動性迴流美國進一步推升了美股，使得已經長達10年的美國牛市得以延續。雖然美股依然強勢，但部分投資者已經開始探尋壓垮美股的最後一根稻草。美聯儲在強勁的經濟數據和通脹持續反彈的背景下依然維持鷹派立場，在9月份如期加息之後，根據點陣圖顯示：年內還會在12月份再次加息，此外在2019年加息3次和2020年加息1次。市場對此的反應是10年期國債再次突破3%並且持續上行，流動性大幅收緊和融資成本大幅攀升導致短期內流動性不能覆蓋所有風險資產，從而前期漲幅過大的風險資產出現拋售，例如科技類股票。

目前美聯儲加息縮表是市場流動性收緊的根本原因，但流動性真的只會越來越緊，最後把美股拖入熊市嗎？我們發現今年6月份美聯儲把聯邦基金利率目標區間提升25個基點至2.00%-2.25%的同時，並沒有像以往那樣同步把超額準備金利率提升25個基點，而是僅提升20個基點至2.20%。美聯儲此舉的目的應該是在發現持續加息縮表導致國內流動性和融資成本開始出現明顯上升，反映在聯邦基金利率開始貼近目標區間的上部。因此美聯儲通過放緩提升超額準備金利率的措施來推動2萬億美元的超額準備金進入金融市場來補充流動性。我們在之前的報告中反覆指出，美聯儲3輪QE釋放的超過4萬億美元的流動性中有超過2萬億美元（2014年頂點時達2.8萬億）以超額準備金的形式存在於美聯儲賬上並沒有進入金融體系和實體經濟，而這部分流動性會在美聯儲加息縮表過程中持續流出來對沖流動性緊縮和抑制利率過快上漲。事實上，過去兩年超額準備金也的確在緩步下降至目前的1.92萬億美元水平。如果因為加息縮表導致市場流動性過緊或者市場利率上升過快，美聯儲可以在未來上調聯邦基金利率的同時繼續降低超額準備金率的上調幅度來推動超額準備金入市對沖。因此美聯儲手中依然握有管理流動性的有效工具，而真正的問題是美聯儲加息帶來的融資成本上升。

在最近幾次美聯儲加息的同時，川普在各種場合都表達了不滿情緒，甚至把矛頭直接指向聯儲主席鮑威爾本人。而在昨日美股暴跌之後，川普更是表示美聯儲正在犯下錯誤，並稱美聯儲已經瘋了。美聯儲或者鮑威爾本人會是美股牛市的終結者嗎？我們認為鮑威爾並非主觀上想要與川普政府的政策立場背道而馳，而是從更長遠的角度來考慮問題。鑒於美國經濟復甦已經持續了將近10年，美國國債收益率曲線再次面臨倒掛的風險，這預示著未來美國經濟再次陷入衰退的概率顯著上升。同時，我們看到雖然美聯儲已經加息數次並啟動縮表進程，但目前的聯邦利率水平與歷史平均水平相比依然處於低位，而且美聯儲資產負債表依然停留在4萬億美元以上。如果不能在未來數年內儘快推動貨幣政策正常化，一旦再次發生類似的金融危機，美國政府將陷入無政策工具可用的困境。而8月份的美聯儲會議上，參會者也表達了對下一場經濟衰退時的政策空間表示擔憂。雖然川普現在正在為中期選舉而奔波，但我們有理由相信他更大的訴求是在2020年連任。而按照目前美國經濟走勢分析，再次出現衰退的時間點可能就是在2019-2020年期間。因此如果要確保在大選之前有足夠的政策空間來支撐美國經濟依然維持相對平穩，那現在趁美國經濟穩健之時加息縮表是明智之舉。因為如果明年在大選之前經濟不好的話，則美聯儲有較為充裕的刺激空間，例如鮑威爾在上個月的採訪中就明確表示在極端情況下，美聯儲可以考慮“放緩加息甚至可能降息”。 因此從客觀上講，美聯儲加息之舉是為了延長本輪美國經濟復甦，或者在美國經濟陷入衰退之後能避免出現劇烈斷崖式的下跌，因此是有長遠眼光的做法。川普未必不明白鮑威爾的“苦心”，而他連續炮轟美聯儲甚至鮑威爾本人在我們看來更多的是一種“talkdown”策略，通過抨擊美聯儲政策來影響市場預期，進而在一定程度上對沖加息的負面影響。

我們認為未來會導致美股持續下跌或者進入熊市的真正原因是在美聯儲持續加息推升融資成本的同時，公司盈利前景卻變得不如預期的樂觀。從宏觀層面來看：從成本角度看，產出缺口彌合導致勞動力成本持續上升、能源原材料以及運輸成本的上升、企業融資成本的上升、以及中美貿易爭端導致產業鏈環節成本上升等一系列因素都將推高企業的運作成本，進而導致利潤率下降。從需求角度看，前期的減稅效應在逐步下降，如果共和黨在中期選舉中喪失對參眾兩院的控制權，則未來減稅2.0或者大規模基建投資計劃將會難產，這些都會導致需求明顯下降進而影響企業通過提價來消化成本上升的能力，進而降低企業的盈利水平。摩根士丹利美國股票研究團隊對2019年美股盈利增速預測為5%，顯著低於普遍預計的10%水平。在成本持續上升而已需求疲軟的背景下，我們認為目前市場對明年美股盈利增長過於樂觀，未來市場可能會持續向下修正的盈利預期。我們認為美股上行空間在顯著收窄，但下行幅度取決於美聯儲利率和企業盈利的相對水平，如果在美聯儲加息縮表導致市場利率上升的同時，企業盈利不及預期，則會導致美股會明顯承壓；反之，則美股可能依然能在高位震蕩。因此，未來伴隨著“全球經濟同步復甦”逐步淡出的過程中是否會出現 “全球市場同步下跌”，依然有待觀察。

（本文作者為摩根士丹利華鑫證券執行董事、首席經濟學家、研究部負責人）