A股影視商譽風險榜：長城影視、萬達比華誼更危險？
文 | 賈佳 編輯 | 友子
崔永元朝著影視圈開了一炮。不出意外，華誼兄弟又中槍了，還是連中兩槍。
6月11日，在白天第一時間站出來否認消息后，華誼兄弟官方微信賬號特意發表一封董事長王中軍署名的公開信，對“忽然質押股權大量套現”一說進行了澄清。
王中軍在公開信中做出解釋，股權質押並非拋售股票，更不等同於“套現”，指出造謠者“居心險惡”。
數娛夢工廠翻閱公告注意到，在2016年4月和12月，王中軍和王中磊（公告如此）的質押股份佔比已經分別達到85%和80%以上，此後基本維持在這一水平，算上最新公告的情況王忠軍和王忠磊的質押股份佔比分別為83.2%和90%。突然質押股份一說的確沒有根據。
考慮到2015年以來華誼加大對外投資，而在此期間影視股連年低迷，加之證監會嚴控影視資產重組，股份質押已經是不少影視股不得不的選擇的融資方式了。
這已經崔永元爆料以來華誼兄弟遭受的第二輪輿論攻勢了。在崔永元爆料“陰陽合同”后，一些媒體將目光聚焦到了華誼的高商譽上。上周，華誼兄弟股價繼續下挫，跌幅達13.45%。
華誼兄弟董秘高輝接受證券日報採訪也做出了回應：截至2018年一季度，華誼兄弟商譽占歸屬於上市公司股東凈資產的比例為30.75%，“在傳媒行業處於中等水平。”
真的是這樣嗎？
根據數娛夢工廠統計的樣本，目前A股影視公司商譽/凈資產比達到40%，商譽/凈利潤比達4.8倍。以華誼兄弟30%的商譽/凈資產比來看，確實處於行業相對較低水平。
A股影視公司中，商譽/凈資產佔比最高的當屬長城影視，達到149%，萬達電影以84%緊隨其後。
正如外界擔心的，影視公司普遍面臨藝人高流動性，其併購明星公司往往伴有業績對賭協議，無論是業績對賭失敗還是對賭結束后藝人離開，商譽減值都是不小的隱患。
影視行業的輕資產特性導致巨額商譽，近3年來商譽減值損失有所擴大但尚屬個例。然而，股價長期低迷的主因，可能要歸結於影視公司的商業模式上。
長遠來看，商譽風險被理性認知、監管審核趨緊及IPO常態化將促使影視公司的經營重心回歸內生增長。但至少目前，市場的恐慌情緒還沒有到頭。
華誼兄弟股價一周跌去13.45% 商譽減值風險未解除？
受崔永元爆料“陰陽合同“的影響，與馮小剛深度綁定的華誼兄弟股價連遇重創。上周華誼股價跌去13.45%，創下今年初以來單周最大跌幅。
有券商傳媒研究員向數娛夢工廠傳達的觀點：“影視行業股性比較脆弱，合同事件將這種脆弱性放大。陰陽合同在業內存在應該是事實，目前主要是負面情緒擴散對估值造成壓力。長期股價回暖依賴於市場對於商業模式認可度的提升，單一的爆款不足以支撐估值，需要看到業績持續向好表現。”
根據華誼2017年財報，商譽佔比最大的兩家公司是華誼2015年分別收購的馮小剛持股公司“東陽美拉”和李晨、馮紹峰、楊穎等一眾明星持股的公司“東陽浩瀚”，賬面商譽分別為10.5億元和7.5億元。當年公告發布后，華誼股價2個月內上漲了13.5%。
數娛夢工廠翻閱華誼2015年公告，兩家公司當前的商譽賬面餘額均等同於當年支付的收購對價，說明截至目前尚未發生減值損失。
不過，未來潛在的減值風險和長期股權投資虧損可能是市場保持謹慎態度的主因。
其中東陽美拉做出的業績承諾為2017年-2020年每年實現的凈利潤基於上一年遞增15%。2016年東陽美拉承諾凈利潤不低於1億元，根據財報，2016年東陽美拉凈利潤為5511萬元，低於承諾業績，而2017年凈利潤大幅增至1.17億元。
業績差異的主因應歸於當年出品影片的市場表現。2016年馮小剛導演的影片《我不是潘金蓮》最終票房為4.83，2017年影片《芳華》引爆市場，斬獲票房14.23億元是前者的3倍。
而受合同事件牽連，正在拍攝中的《手機2》能否順利上映並收割票房，將直接影響今年的業績承諾。
未來2年東陽美拉承諾利潤分別為1.55億元和1.78億元，意味著按照此前的投資回報比，每年投資的影片票房至少需達到近20億元。這對於馮小剛導演單部影片或是參投多部影片來說仍是不小的壓力。按照2017年國內總票房和上映電影部數計算，單部影片平均票房僅為1.5億元。
而從投資成本來看，收購標的若僅僅達到承諾利潤的下限，華誼兄弟的業績仍難獲增益。根據2015年公告，華誼收購東陽美拉70%股權和東陽浩瀚70%股權的對價分別為10.5億元和7.56億元，按照兩家公司2017年的利潤水平，如果最終分別實現合計承諾利潤6.39億和6.94億，華誼的投資虧損5年累計仍達6.76億。這一虧損額平攤到每年約佔到華誼2017年非經常損益的20%。
“商譽”雙刃劍引導市場趨於理性 靜待內生增長顯現
不只是華誼。
2013年併購熱潮帶動下，A股影視公司逐漸積累起巨額商譽。
數娛夢工廠（公眾號D-entertainment）統計，2016年，16家A股影視公司的商譽規模突破300億元，近3年複合增長率達75%。而去年在此基礎上進一步上漲。
從下圖可以看到，2016年A股影視公司的商譽/凈資產比觸及43%的歷史高點，2015年以來商譽/凈利潤達到4.5倍以上。參考廣發證券研究報告統計的數據，這兩項指標在A股上市公司子行業中均位列第一。
16家A股影視公司中，長城影視和萬達電影的商譽/凈資產比排在前兩位，2017年達到149%和84%。商譽/凈利潤之比排名前兩位的分別是華錄百納和凱撒文化，2017年分別為17.8倍和8.8倍。
與此同時，收購標的實際業績低於預期的現象頻發，業績面走弱引起投資者悲觀情緒后，進一步影響到了股價。
數娛夢工廠統計，2017年16家A股影視公司的商譽減值損失總和擴大至3億元，相比2015年複合增長了10倍。
考慮到大併購熱潮褪去，影視股估值水平失去資本的支撐后急速回落，2017年影視股PE更是下探至36倍的歷史低點。在基本面和估值面雙重利空驅動下，影視股價格陷入了長期低迷。
根據對16家影視公司的統計，2017年發生減值損失的影視公司有8家，其中減值損失達到1000萬以上的有4家，分別是光線、東方網路、華錄百納和新文化，光線傳媒一家的減值損失佔到整體的60%，達到1.88億元。發生減值的收購公司中除了東方網路旗下水木動畫之外，未出現影視行業相關公司。
不過，影視股的低迷真的都是因為潛在的商譽減值風險嗎？
根據數娛夢工廠向上述公募基金傳媒研究員諮詢的觀點：“商譽風險是影響影視股估值的一個客觀因素。在現有會計準則規定下，影視行業的輕資產特性導致了商譽過高，只有當減值實際發生損害到業績時會引發資金大幅變動。相比之下，偷稅漏稅行為由於和業績直接關聯反而更受到關注。”
某位私募基金研究員也表達了類似的觀點，“商譽風險我們認為僅是影視股走勢低迷的原因之一。根本原因歸結為四個方面：1）影視劇行業產能過剩，頭部劇集中度在提升，但是還沒有看到能夠持續產出精品劇的模式；2）由於行業高度依賴導演、明星藝人等人才要素，上市公司與人才之間難以確保穩定的綁定關係；3）2B商業模式下，行業難以出現爆發性增長；4）現金流狀況較差。
例如鹿港文化因現金流狀況自5月8日被監管問詢后，股價接連下跌，截至今日收盤月跌幅達25.5%。根據問詢回復公告，2016-2017年鹿港文化由於電視劇業務擴張使得影視業務應收賬款每年增長率達1倍以上，資金周轉困難導致經營現金流連續兩年為負數。
在業績對賭到期后，股東的大規模減持也成為股價的主要利空因素之一。
華錄百納2014年收購藍色火焰100%股權進軍綜藝市場，業績對賭期為3年。根據業績承諾核查公告，藍色火焰2014-2016年承諾利潤均超額完成，而2017年計提了減值準備4216萬元。數娛夢工廠統計，在2016年11月3日限售股解禁公告發布之後的3個月內，藍色火焰原始股東合計減持3次，佔總股本的3.72%，期間股價的跌幅達11.6%。
由此反映出，收購標的真實經營能力、收購主體的實際動機和整合預期始終是市場辨認影視公司外延擴張價值的核心。長遠來看，商譽風險被理性認知、監管審核趨緊及IPO常態化將促使影視公司的經營重心回歸內生增長。
並表利潤成為主驅動力 監管抑制資產泡沫
數娛夢工廠根據選取的16家A股影視公司樣本統計，2014年影視公司整體並表利潤在凈利潤中佔比達到25%，從中位數來看，2014-2015年並表利潤占凈利潤比分別達到84%和94%。
也就是說，在併購高峰的2015年前，影視公司的確從收購當中獲益不少。
某位公募基金傳媒行業研究員向數娛夢工廠表示：“對於影視公司收購交易的態度首先關注監管風險，即交易能否順利過會。其次，影視行業收購標的同質化是行業的硬傷，長期來看，影視公司高度倚重單一項目、演員等無法量化的風險是抑制估值上升的主因。”
在併購活躍的牛市階段，收購帶來的並表利潤成為驅動業績增長的主要動力，從基本面維度帶動股價上漲。2013-2015年影視動漫（申萬三級行業）指數漲幅達122%。
上市公司通過收購往往也享受著股價迅速拉升的高估值溢價。驊威文化自2015年5月30日公布收購夢幻星生園事項，其股票復牌后一度連續6個交易日漲停。鹿港文化2014年5月22日宣布收購世紀長龍后，隔周股價漲幅達20.98%。
對於影視公司收購的審核，防範明星利用“殼”公司避稅或操縱股價是監管重要的出發點之一。
伴隨併購市場整體趨向理性，高溢價收購的審核門檻有所提高，例如2016年暴風集團收購稻草熊影業、長城影視收購首映時代均被證監會否決，而兩項收購的資產增值率都高達30倍以上。
