【評論】美聯儲貨幣政策獨立性面臨三重束縛
2018年7月18日，美國華盛頓，美聯儲主席鮑威爾出席眾議院金融服務委員會聽證會。圖片來源：視覺中國
工銀國際首席經濟學家 程實 高級經濟學家 錢智俊
全球普遍復甦的起始之年，美聯儲的貨幣政策獨立性將何去何從？這是2018年傑克遜霍爾(Jackson Hole)央行行長會議拋出的時代之問。
我們認為，以本次會議為交匯點，危機十年後經濟結構的巨大變革，川普政府超常規政策的持續施壓，以及美國經濟復甦的不確定性上升，正在對美聯儲貨幣政策獨立性構成三重束縛。而美聯儲的政策理性和鮑威爾的堅韌風格，則是美聯儲捍衛政策立場的關鍵力量。重重束縛之下，貨幣政策獨立性的火種能否傳承，將對全球復甦產生重大影響。
如果美聯儲能夠頂住壓力、穩步退出寬鬆，將引致超預期的緊縮效應，有望鞏固“美國主動收緊、歐日被動收緊、中國相機抉擇”的全球格局，並小幅延長美元的強勢期。相反，如果美聯儲屈從於三重束縛，放緩貨幣政策正常化步伐，那麼將加速催化美元走勢由強及弱的轉變，並阻滯美國經濟的結構性改革。
束縛一：經濟結構之變直擊決策軟肋。
在本次會議中，美聯儲主席鮑威爾指出，自然利率、自然失業率和通脹目標是美聯儲的核心決策依據。但是，伴隨經濟結構的轉變，上述三大指標可能悄然發生遷移。“大通脹時代”的歷史經驗表明，如果不能準確把握這一變化，美聯儲將陷入嚴重的決策失誤。事實上，上述美聯儲的決策軟肋正暴露於新一輪經濟結構變革之中。基於本次會議發布的多篇學術研究，我們認為，新的經濟結構可能從兩個方面束縛美聯儲貨幣政策獨立性。
其一，市場巨頭力量崛起。危機十年之後，美國等發達經濟體的各主要行業的集中度均大幅上升。不同於分而治之的市場局面，“嬴則通吃”的市場巨頭，具有更強的獲利動力和經濟資源進行政治遊說，以期獲得政策紅利。並且，新一代的市場巨頭通常代錶行業領先的生產效率，並對居民收入分配具有重要影響力，因此在經濟復甦期間具有“大而不能倒”的優勢。這削弱了央行相對於市場巨頭的博弈能力，使得市場對寬鬆續杯的渴望更容易轉化為對央行決策的現實壓力，從而衝擊貨幣政策獨立性。
其二，信息權力去中心化。信息是決策的基礎，也是權力的背書。不同於“央行知曉一切”的傳統觀念，隨著金融科技的高速發展，大量遊離於央行體系之外的市場主體，正在獲得比監管者更加豐富、準確、及時的經濟信息。央行的信息權力不再絕對凌駕於市場之上。在經濟結構變革的未明之際，這使得市場有能力去挑戰央行對於自然利率、自然失業率等關鍵指標的判斷，進而動搖央行決策的合理性和權威性，迫使央行做出讓步。
束縛二：川普超常規施壓持續升級。
7月下旬至今，川普打破美國政府的歷史傳統，多次公開質疑美聯儲貨幣政策，希望迫使其延續“低利率、弱美元”的狀態。我們認為，基於三大因素，川普採用超常規手段施壓美聯儲的行為將持續升級。
第一，赤字財政的內生需求。正如我們此前研究所述，川普“稅改+基建”的赤字財政若要真正起效，必須保證能夠持續以較低的成本融資。一旦政府債務的實際利率高於美國經濟的實際增長率，即使財政刺激實現經濟增長，也無法消解債務問題。考慮到稅改已經落地，此前不斷受阻的大規模基建亟待加速推進，因此通過維持低利率為基建爭取窗口期，成為川普的必然選擇。
第二，超常規手段的政策慣性。今年4月以來，基於稅改引致的強勁經濟增長，川普獲得了更加充裕的政策空間，以實踐其超常規政策舉措。數月間，川普政府不僅通過貿易摩擦對中國、歐洲、加拿大等國施加沉重壓力，亦對伊朗、俄羅斯、土耳其等國揮舞起金融制裁的大棒，並均取得了可觀的短期效果。這將進一步鞏固川普的政策信心，支持其將打破常規、極限施壓的策略用於美聯儲，從而加大對貨幣政策獨立性的干預。
第三，中期選舉的民意壓力。近期，在“通俄門”等醜聞的打擊下，川普民調支持率下滑，遭彈劾的概率上升，使共和黨在中期選舉中處於不利地位。根據民調數據，當前川普的支持率僅為42%，就首屆任期而言，更接近在中期選舉中大敗的奧巴馬（2010年），而大幅偏離獲勝的小布希（2002年）。因此，川普政府亟需進一步施惠於民粹主義，以收攏民心。在對外貿易摩擦取悅製造業的Main Street之後，通過對內支持貨幣寬鬆，以取悅金融業的Wall Street，成為目前的不二之選。
束縛三：美國經濟復甦不確定性上升。
與歷史上前幾輪復甦不同，本輪全球普遍復甦中，增長與風險始終相伴而行。目前，得益於財政刺激，美國經濟在增長端表現強勁，但是風險端的隱患並未遠離。由此產生的長短期壓力，將成為美聯儲堅持政策獨立性的障礙。
短期來看，貿易摩擦的成本漸次顯現。在貿易摩擦中，雖然美國經濟處於相對強勢方，但是三個層面的成本依然不可避免地迅速累積。一是貿易制裁的範圍不斷加碼，疊加油價的高位持續，正在漸次形成輸入型通脹。二是貿易摩擦如果久拖不決，目前持觀望態度的國內企業將被迫減少資本投入和員工雇傭，從而削弱財政刺激的乘數效應。三是隨著美股走向史上最長牛市，市場預期正在趨于敏感和分化，一旦貿易摩擦產生預期外風險衝擊，有可能引致投資者情緒驟然逆轉，今年年初的金融市場系統性調整可能再次發生。
長期來看，長周期復甦動力疲態難掩。雖然目前美國經濟增速正處於階段性高位，但是正如鮑威爾本次演講所提及的，生產效率上升緩慢，以及伴生的工資增長較弱和經濟活力下降，依然是美國經濟的長期結構性挑戰。據此，我們認為，從2019年開始，隨著稅改刺激作用的逐漸退潮，美國經濟的下行風險將顯著提升。CBO預測數據顯示，2019-2020年，美國經濟增速將大幅下滑，並帶動失業率觸底反彈。8月FOMC會議紀要也表明，長期下行風險在美聯儲的政策考量中已經躋身前列。
貨幣政策獨立性：束縛與抗爭
本次Jackson Hole會議與15年前格林斯潘出席的那一屆，有著相似的主題，也處在相似的歷史拐點。當年格林斯潘錯誤邁向過度寬鬆，在大緩和時代的末期埋下了十年危機的種子。在2018年全球普遍復甦起步之際，美聯儲在重重束縛之下何如選擇，將是本次會議留下的時代之問。
我們認為，兩大力量將支持鮑威爾捍衛既定的政策路線。一是美聯儲的政策理性。美聯儲具有堅持政策獨立性的傳統，並且正如我們此前研究所述，鷹派加息是一劑苦口良藥，正在清除長期寬鬆導致的結構扭曲，有利於修復美國內生增長動能。二是鮑威爾的政策風格。自履職以來，即使面對今年年初的系統性調整，鮑威爾也並未屈從於外部壓力，始終保持著審慎穩固的政策韌性。
展望未來，美聯儲貨幣政策獨立性是否動搖，並不取決於9月是否加息，而是反映於其後的整體政策選擇，尤其是要關注縮表的進程快慢。重重束縛之下，如果美聯儲能夠頂住壓力、穩步退出寬鬆，將引致超預期的緊縮效應，有望鞏固“美國主動收緊、歐日被動收緊、中國相機抉擇”的全球格局，並小幅延長美元的強勢期。相反，如果美聯儲屈從於上述束縛，放緩貨幣政策正常化步伐，那麼將加速催化美元走勢由強及弱的轉變，並阻滯美國經濟的結構性改革。
