金融危機十周年⑱| QE十年,美聯儲的功與過

金融危機十周年⑱| QE十年,美聯儲的功與過

圖片來源:視覺中國

記者 | 聶琳

編輯 | 陳升龍 崔宇

2008年11月,全球金融危機黑雲壓城,美聯儲決定實施一項非常規貨幣政策——量化寬鬆(下稱QE)。儘管美聯儲已於2014年10月宣布結束QE,並相繼開啟加息和縮減資產負債表進程,但有關這場超級貨幣政策實驗的討論從未停止。

美聯儲的三輪QE“猛葯”可謂功過參半。儘管在危機時刻幫助挽救了美國金融市場,阻止了美國經濟陷入進一步衰退,但也催生了金融市場泡沫,加劇了美國財富分配不平等,並給新興市場危機埋下了隱患。

猛葯有多“猛”?

2008年金融危機以前,美聯儲等西方央行主要通過改變貨幣供給量和調整利率等常規貨幣政策來影響實體經濟。常規貨幣政策的傳導機制主要是,通過改變基礎貨幣的數量大小來影響貨幣供給和利率水平,進而影響資金使用成本,從而進一步影響消費支出和投資,以及實體經濟。

危機到來時,美聯儲在2007年9月-2008年12月間連續降息10次,聯邦基金利率從4.75%大幅調降至0%。但是,大幅調降基準利率並未阻止美國經濟滑入衰退。2008年第四季度,美國實際GDP同比萎縮2.8%,環比按年下降8.4%;2009年第一季度,美國實際GDP同比下降3.3%,環比按年下降4.4%,為1974年以來美國經濟首次出現連續三個季度萎縮。

金融危機十周年⑱| QE十年,美聯儲的功與過

為了挽救金融市場刺激經濟,美聯儲只能轉向非常規貨幣政策——量化寬鬆。量化寬鬆意味著大規模資產購買,即央行從銀行或其他金融機構買入固定規模的政府債券,或其他類型債券,從而推高這些金融資產的價格,降低它們的收益率,進而降低長期利率,並增加貨幣供給量,刺激經濟。

從2008年11月25日到2014年10月29日的六年時間裡,美聯儲共實施了三輪量化寬鬆。

從2008年11月QE開啟到2014年10月結束,美聯儲的資產負債表從約9000億美元擴張至近4.5萬億美元。其中,高達1.25萬億美元是機構MBS。通過購買問題機構債務,美聯儲向金融市場注入了大量流動性,從而使這些金融機構免於陷入雷曼兄弟那樣的倒閉境地。

挽救美國經濟

QE一定程度上阻止了美國陷入長期衰退。儘管QE對實體經濟增長的影響有所滯后,但美國實際GDP依然從2009年萎縮2.5%的低谷逐漸改善,到2014年QE結束當年,美國實際GDP擴張2.5%。

儘管對QE反應滯后,但美國的失業率還是從2009年9.9%的高位,逐漸下降到2014年的5.6%。目前,美國的失業率已經降至16年低位的3.7%。

在經濟復甦的大部分時間裡,不斷出現債券購買和近零利率將推高通脹的警告。不過,迄今為止,美國核心通脹一直維持在低於但接近美聯儲2%的目標附近。不僅如此,2017年通脹持續疲軟的狀態還曾一度困擾過美聯儲,並令市場質疑該行是否具有推高通脹的能力。

隨著美國經濟好轉,尤其是勞動力市場的改善,美聯儲決定逐漸退出QE。2014年10月29日,美聯儲宣布將在10月末停止資產購買計劃,至此,實施六年的量化寬鬆政策正式結束。

結束資產購買並不意味著美國寬鬆貨幣政策大幅轉向。實際上,直到2015年12月,美聯儲才開始加息進程。而到2017年9月21日議息會議,美聯儲才決定從當年10月起縮減其資產負債表。

作為QE的操刀者和主要支持者之一,美聯儲前主席伯南克今年6月在美國企業研究所(American Enterprise Institute)講話時表示,絕大多數的研究顯示,美聯儲的QE是有效的,它的確放鬆了金融環境,為經濟提供了支撐,尤其是第一輪量化寬鬆。“它的確為經濟提供了支撐,否則,經濟看上去會跌入深淵。”伯南克說。

光大證券首席經濟學家徐高接受界面新聞採訪時表示,量化寬鬆在穩定美國經濟方面非常有效。“有研究顯示,QE相當於美聯儲多降息2%,QE的確降低了美國的長期利率水平,降低了美國的經濟融資成本。QE所投放的大量流動性也穩定了美國金融市場,QE對美國經濟的正面作用還是非常明顯。”徐高稱。

招商證券研究發展中心宏觀經濟分析師張一平接受界面新聞採訪時也表示,在QE幫助下,美國經濟較全球其他地區率先走出了2008年金融危機泥潭。但他同時指出,此輪美國經濟的高點,比之前的高點都要低。

“這一方面可以說明,這種超常規的貨幣政策,其效果並未達到之前的預期。這與當前全球的收入分配、人口結構和技術進步等更長周期的因素有關係。所以,QE十年之後,貨幣政策正在向正常化回歸,現在,更多的是要使用財政政策,特別是減稅來刺激經濟。”他說。

加劇不平等

儘管挽救了美國經濟和金融市場,但美聯儲的貨幣大放水也引發了金融資產價格扭曲,加劇了美國財富分配不平等。

耶魯大學傑克遜全球事務研究所高級研究員斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach)8月在世界經濟論壇(World Economic Forum)網站撰文指出,美聯儲的QE引發了金融泡沫膨脹。他說,由於QE創造了額外的流動性,美聯儲資產負債表擴張外溢到股市,並支持了債券市場,“是貨幣政策,而不是經濟基本面”支撐起了資產價格。

受益於QE帶來的充足流動性,美股在金融危機后一路高歌猛進,經歷了近10年長牛。在三輪QE期間,標普500累計上漲約133%,納斯達克指數累計上漲近210%,道瓊斯工業指數累計上漲101%。

金融資產價格上升是否加劇了美國的收入不平等狀況?這一問題爭議頗多。

一些政治家、權威專家,甚至是前央行官員均認為,美聯儲在2008年金融危機后實施的近零利率和QE加劇了美國收入和財富分配不平等。

美國馬薩諸塞大學安姆斯特分校經濟系Juan Montecino和Gerald Epstein在2015年10月發表的論文中指出,QE影響收入分配的渠道主要有三個:就業渠道、資產升值和回報渠道,以及房貸再融資渠道。他們的研究發現,雖然就業變化和房貸再融資在美聯儲QE期間對所有收入群體產生的影響是平等的,但是,這些方面的影響卻被股票價格上升帶來的收入不平等影響所掩蓋。也就是說,儘管對就業和房貸再融資有正面影響,但總體上說,QE導致美國收入不平等適度增加。

美聯儲前理事沃爾什(Kevin Warsh)2015年6月布魯金斯學會舉辦的題為《美聯儲的量化寬鬆政策是否加劇了不平等?》(Did the Fed's quantitative easing making inequality worse?)研討會上指出,美聯儲的QE通過資產價格渠道使得持有股票或者其他金融資產的少數人,而不是那些收入來源於勞動的96%的美國人,變得更加富有。

羅奇也指出,QE加劇了美國本已嚴重的收入不平等狀況。他援引美國國會預算委員會(Congressional Budget Office)數據稱,在QE實施期間,所有美國家庭稅前收入增長都出現在美國收入前10%的人身上,這些人集中持有股票中的大部分。根據美聯儲的消費者財務狀況調查(Survey of Consumer Finances),美國最富裕的前5%約擁有股票、債券、基金等資產中的三分之二,接下來45%的人約擁有這些資產中的三分之一,而底部50%的美國人僅擁有這些資產的約2%。

而另一方面,美聯儲前主席伯南克、耶倫等貨幣政策官員卻表示,通過防止美國經濟陷入大規模衰退,促進美國經濟復甦和就業創造,這些貨幣政策令中低收入者受益。聖路易斯聯儲主席布拉德(James Bullard)就表示,美聯儲的QE並沒有通過提高股市收益和價格的方式加劇美國收入不平等。他說,財富分佈在危機前後相差不大,“只是與危機前一樣好或者一樣壞”。

新興市場震蕩

美國是全球最大經濟體,美元是全球最主要的儲備貨幣,因此,美國的這場超級貨幣政策實驗不可避免地在全球產生了外溢效應。它在帶來充足流動性的同時,也給全球,尤其是新興經濟體埋下了隱患。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任、平安證券首席經濟學家張明對界面新聞表示,美聯儲QE對新興市場的影響大體上說要分兩個階段。

“當美聯儲實施量寬時,這自然會導致全球流動性過剩,這種情況下,新興市場國家通常會迎來資本流入、本幣升值、資產價格上漲、經濟趨於繁榮。第二個階段,當美聯儲退出量寬、停止購債,甚至開始主動縮表時,全球流動性就會從緊縮變為短缺,新興市場國家通常會面臨資本外流、本幣貶值、資產價格下跌,以及受到經濟增速下降的衝擊,所以說,正反兩方面的衝擊會在量寬實施和量寬結束之後交替出現。”張明說。

達拉斯聯儲全球化與貨幣政策研究所(Globalization and Monetary Policy Institute)2015年11月發布一份報告稱,美聯儲QE對新興經濟體名義匯率的影響大約為25個基點,對其股價的影響約為100點,對其長期債券收益率的影響約為3個基點。此外,美聯儲每輪QE過後,都會有更多資本流入新興經濟體的金融市場,例如峰值時期,這些經濟體的資本流入增加了約2%,這平均約代表著新興經濟體總共流入39億美元,或者每個經濟體流入約3億美元。

而相應地,美聯儲退出QE也引發了對新興市場資產的恐慌性拋售。2013年5月初,隨著美聯儲退出QE消息傳出,新興市場貨幣遭受重創,巴西雷亞爾、南非蘭特、土耳其里拉、馬來西亞林吉特、印尼盾、泰銖當時均出現大幅貶值。

伴隨美聯儲繼續加息和縮減其資產負債表,以及美元走強,新興經濟體金融市場今年下半年開始再次遭受匯率下跌等市場震蕩,其中,尤以土耳其和阿根廷為甚。今年迄今,阿根廷比索兌美元已跌去一半,土耳其里拉兌美元也已累計下跌近30%。

不過,美聯儲理事會前國際金融部副主任、美國知名智庫彼得森經濟研究所高級研究員加儂(Joseph E. Gagnon)在接受界面新聞採訪時卻表示,美聯儲QE對其他國家的影響不大。

“量化寬鬆對其他國家的影響與常規貨幣政策基本相同,這並不奇怪,因為,常規貨幣政策通過短期利率起作用,而QE通過長期利率起作用。降低美國利率推動美元下跌,這刺激了美國出口。但是,利率降低也刺激了美國的投資和消費,這刺激了美國進口。總的來說,對貿易平衡基本沒有影響,因此,對其他國家影響不大。當美國、日本和歐洲參與量化寬鬆時,一些新興市場錯誤地放鬆了貨幣政策,這導致了經濟的不可持續增長,以及一些情況下的通脹,現在,隨著美國升息,他們正在面臨下行壓力。”加儂說。

何時再被啟用?

QE最初起源於對1930年代大蕭條期間貨幣政策的反思。因1930年“大蕭條”質疑古典經濟學理論而崛起的凱恩斯主義學派認為,1930年代的大蕭條是由信心下降導致的消費不足引發。根據凱恩斯主義等需求學派,1929年爆發的金融危機導致消費和投資支出持續下降。隨著物價下跌,持有現金實際上能夠給人們帶來更大購買力。因此,一旦發生恐慌和通縮,許多人就會認為要遠離市場,以防止自己進一步損失,這進一步加劇了需求的下降。

1950年代興起的貨幣主義學派則認為,“大蕭條”起初只是一次普通的經濟衰退,但是,美聯儲當時的重大政策失誤導致貨幣供給萎縮,從而大大加劇了經濟危機的局面,進而導致經濟由衰退步入大蕭條。

“十年一輪迴”。2008年全球金融危機已經過去10年,儘管目前美國經濟在川普政府減稅和增加支出的刺激下增長強勁,但歐元區,尤其是德國,以及日本經濟今年第三季度均出現下滑,新興市場也頗為動蕩,下次經濟衰退似乎已初現端倪。而與此同時,發達經濟體,尤其是歐元區和日本的利率卻處於歷史低位,而假如下一次經濟衰退到來,央行調整利率的空間就變得非常有限。這種情況下,QE是否還會重返歷史舞台?

加儂在接受界面新聞採訪時表示,量化寬鬆政策還會成為下一次經濟衰退中央行使用的貨幣政策工具。“危機長時間內將不會發生,但普通的衰退未來幾年可能發生。當下次衰退到來時,美聯儲削減短期利率的空間非常小。一旦短期利率觸及零,美聯儲將實施量化寬鬆來降低長期利率。”他說。

張明則告訴界面新聞,量化寬鬆這一政策主要還是發達國家使用,除非危機爆發在發達國家,並且危機非常劇烈,可能才會使用量化寬鬆。“如果危機發生在新興市場國家,或者危機來得比較緩,我覺得美聯儲實施新一輪量寬的概率並不算太高”。 

而作為量化寬鬆助推者和守護者的伯南克似乎仍對其情有獨鍾。他認為,與普通利率管理相比,量化寬鬆影響不那麼確定,也不那麼容易理解。因此,美聯儲或其他央行不會例行公事地求助於此。這只是一項緊急措施。“但是,下次我們深陷衰退,短期利率觸及零時,這可能發生……它在工具箱里,是央行願意使用的工具”。

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