美國通脹水平將結束十年低位期?

美國通脹水平將結束十年低位期?

圖片來源:視覺中國

本文首發於《財經》雜誌(ID:i-caijing),界面新聞獲授權轉載。記者:金焱 編輯:蘇琦

2月27日的華府沐浴在絢爛的春日陽光中,雖然白天的暖意只是淺嘗輒止,但其釋放的春意信號強烈。同樣,通脹的信號也逐漸開始嶄露頭角。當天下午,在美國著名智庫布魯金斯學會,剛剛卸任的美聯儲前主席耶倫公開露面,與她的前任、美聯儲前主席伯南克展開對話。耶倫此時的身份是布魯金斯學會哈欽斯財政和貨幣政策中心傑出學者。

耶倫顯得意氣風發,在她的領導下,美國失業率在過去四年裡下降了三分之一以上。去年12月,美國失業率水平自她上任伊始的6.7%降到4.1%,創2000年以來的最低水平。同時,美國逐漸從龐大的經濟刺激計劃中退出,而美國物價增長水平也在接近2%的目標水平。

同一天早些時候,在距布魯金斯僅20分鐘車程的美國國會眾議院金融服務委員會聽證會上,新任美聯儲主席鮑威爾首次在國會公開亮相,他發表了半年度貨幣政策報告的證詞並接受了議員們的質詢。鮑威爾指出,美國經濟面臨的部分阻力已成為尾部風險。薪資應會以更快速度增長。美國聯邦公開市場委員會(FOMC)認為風險基本均衡,正密切關注通脹,必須努力求得平衡,以求在提升通脹的同時避免經濟過熱。

近來,全球的低通脹時代似乎駛入了尾聲。美國勞工部2月14日公布的統計數字顯示,1月美國通脹率超過預期,其中核心通脹率達一年來新高。其中1月份美國消費價格指數(CPI)經季節調整環比上漲0.5%,同比上漲2.1%。其中,扣除價格波動較大的食品和能源的核心CPI當月環比上漲0.3%,同比上漲1.8%,漲幅均超過預期。

在通脹率快速向美聯儲設定的通脹目標靠攏之際,加拿大通脹壓力也正在升溫。1月CPI上升0.7%,強於預期;通脹甚至在泡沫經濟破滅后被通縮“魔咒”附體的日本有所起色。在剔除上調消費稅影響后,1月整體CPI升速也收穫了2014年7月以來最快。日本1月全國CPI同比 1.4%,預期 1.3%,前值 1%;中國人民銀行指出,中國未來通脹存在小幅上升壓力;英國去年通貨率上漲超過3%,今年1月保持在3%。

美國通脹水平將結束十年低位期?

穆迪首席經濟學家馬克·扎迪對《財經》記者說,美國通脹壓力正在增大,最終會比投資者目前預期的通貨膨脹更高。非常緊俏的就業市場帶來了通脹壓力,減稅導致美國財政赤字飆升和政府支出的增加,會在短期內刺激經濟的發展,將失業率推近歷史最低點,就業市場因而將變得更加緊俏。能源價格的上漲和美元走軟只會增加通脹壓力。

扎迪預計,到2019年底,剔除能源和食品價格因素的核心通脹率將從目前的低於2%的水平,加速升至接近3%。最終,美聯儲將通過逐漸提高今、明兩年的短期利率來遏制通脹的加速。

通脹論調之變

在耶倫和伯南克對話之前,華爾街投資圈已形成共識,耶倫會表達對通脹的謹慎言論。耶倫回顧說,20世紀90年代的低通脹反映了有利的供給衝擊。美元強勁、油價下跌、醫療保健成本增長放緩,也有助於壓低通脹,其中一些場景在當前也有發生。生產率上升也有助於抑制通脹,但今天這一現象並不存在。在經濟增長緩慢和低利率時代,央行應該重新評估對通脹的看法。

2月初鮑威爾走馬上任美聯儲主席之際,全球股市遭遇了拋售潮。隨後幾周,股市經歷了過山車般的行情。在鮑威爾27日講話后,美國股市當天錄得約三周前大跌以來的最大單日跌幅——他的講話引發了投資人的升息憂慮。其中道瓊斯工業指數收低299.24點,或1.16%,至25410.03點;標準普爾500指數下挫35.32點,或1.27%,至2744.28點;納斯達克指數大跌91.11點,或1.23%,至7330.35點。

基金經理斯萬·卡林對《財經》記者說,如果經濟繼續保持良好發展態勢,而央行們因通貨膨脹而被迫收緊市場,我們可能會看到股市大幅下跌。如果美聯儲將目標利率上調至3%,十年期美債收益率達到5%,投資者從股市中能夠得到的投資回報率應該在7%左右,這意味著14.28的市盈率,這會使標準普爾500指數回到1500點的水平。這聽起來很嚴峻,但也是最可能的結果,因此預計股市會進一步下行。

近期市場波動加劇的一個主要原因是對通脹和利率上升的擔憂增加。自2017年初以來,美國經濟復甦步伐加快,經濟增長有明顯提升。但在經濟表現強勁的同時,通貨膨脹的反應卻非常遲緩。這直接導致經濟學界對菲利普斯曲線框架的質疑,後者是美聯儲數十年來對通脹理解的理論依據。

菲利普斯曲線是用來表示失業率和家庭通脹預期之間關係的曲線。實際上,彼得森國際經濟研究所高級研究員約瑟夫·加儂對《財經》記者指出,通貨膨脹的走勢與菲利普斯曲線預測的完全一致。問題是美國失業率下降發生的時間太短、幅度太小,導致迄今為止通脹未能大幅上升。2018年通貨膨脹可能會有所回升,這也支持了美聯儲縮表的路徑,儘管存在相當大的不確定性。

從簡單的菲利普斯曲線模型來看,加儂指出,真正讓人困惑的是,2010年到2014年經濟增長遠遠低於潛在的就業水平,但這段時間的通貨膨脹率卻沒有大幅下降。

2017年2月,美國的實際失業率基本上看齊自然失業率的4.7%。2017年10月,美國實際失業率下降到4.1%,這意味著整體就業比潛在水平高0.6個百分點。根據菲利普斯曲線,通脹將在2018年上漲約0.5個百分點。但歷史經驗表明,通脹可能會上漲1個至3個百分點。

2月21日公布的聯邦公開市場委員會1月會議紀要顯示,聯邦公開市場委員會對通貨膨脹進行了深入的討論,並在一個名為“通脹分析與預測”的新章節中進行了描述。考慮到2017年通脹不合預期的表現,聯邦公開市場委員會的工作人員給出了一系列模型的結果,並指出“這些是近年來似乎對物價造成下行壓力的額外因素”。這些因素包括結構性變化,也包括手機服務價格一次性下降等臨時性因素的衝擊。聯邦公開市場委員會的參與者保持了傳統的觀點,即系統鬆弛的變化和長期的通脹趨勢是預測通脹的重要力量。

同樣讓人費解的是,通脹率在過去五年的大部分時間裡都沒能達標,而美聯儲一直以來都對通脹低迷進行最大限度的容忍。經濟學家關於美聯儲是否應保持2%通脹目標的討論也變得沸沸揚揚。美聯儲於是站出來表示,其2%的通脹目標是對稱的。這意味著如果通貨膨脹過低或過高,決策者都會不開心。不過,通脹率若長期低於目標,他們也不會嘗試通過讓通脹率超標來補償。

隨著美聯儲財政政策變得更具刺激性,美國經濟以穩健增長的步伐邁入2018年。鮑威爾稱自己對通脹的信心變得更強了,2月27日他表示,美聯儲的對稱性通脹目標是有效的。關於通貨膨脹的論調終於開始有所改變。

通脹的雙面陷阱

美國的通脹水平在過去十年的大部分時間內都在低位徘徊,人們甚至戲稱“通脹已死”。近來,越來越多的跡象表明,通脹將在2018年開始復甦。

美國勞工部2月初公布的非農就業報告稱,過去的三個月,美國平均新增非農就業人數為19.2萬。1月季調后非農就業人口增加20萬,好於預期的增加18萬,前值增加14.8萬,連續88個月雇傭出現增加,為史上最長連增紀錄。1月失業率持穩於4.1%,維持在2017年以來的低位。

不過在經濟學家們的慧眼中,大放異彩的數字是薪資的增速。1月平均每小時工資月率增長0.3%,預期增長0.2%,前值修正為增長0.4%。1月平均每小時工資年率上漲2.9%,預期增長2.6%,前值修正為上升2.7%。美國1月平均每小時工資年率則刷新2009年6月以來最大漲幅。在相當長一段時間裡,美國薪資增長率在略高於2%的水平上裹足不前、勉強高於通脹率。這一現象讓決策者傷透了腦筋。一種讓人欣慰的解釋是,收入較高的嬰兒潮一代陸續退休,而填充新崗位的是經濟衰退時期失業的人員,這些人薪資偏低,這意味著薪資增長速度不及以往。

另一個因素是,美國工資水平的底部一直拖累著薪資增長的速度。情況得以改觀,1月起美國18個州的最低工資開始上調,這帶來了溢出效應,一次性提高了450萬雇傭人員的收入,廣泛地提振了薪資水平。

最低薪資水平和一次性獎金的上升,為新年開局的僱用成本指數(ECI)提供了動力。ECI被普遍認為是衡量勞動力市場閑置情況的較好指標之一,它能更好地預測核心通脹。有分析顯示,勞動力成本要上升3%,才能推動通脹率更加接近美聯儲2%的通脹目標。

從美國13個城市過去20年的季度數據可以得出結論,當失業率跌至4%下方時,價格上漲得更快。在全美國範圍內,失業率已經從2009年經濟衰退時期的高點10%降至了目前的4.1%,因此美國已接近這一門檻水平。

其他重要的基本條件也擺在那裡。投資、貿易和工廠產出的回暖共同推動全球經濟加速。國際貨幣基金組織(IMF)指出,目前全球經濟穩健增長,預測今年與明年的全球GDP增長率都可望達到3.9%。雖然美國四季度經濟增速較初值略微下修,但這主要因庫存特別是農產品存貨降幅較初值公布的數據更大。具體看,家庭及商業開支在四季度均保持穩健增長,分別為美國經濟貢獻了2.58個、0.82個百分點。美聯儲偏好的物價指數核心個人消費支出較初值相同,維持1.9%的增速。數據整體仍表明美國經濟去年全年實現平穩收官。

2017年來最低的失業率、原油價格的回暖、相對弱勢的美元和依然寬鬆的貨幣政策、1.5萬億美元減稅帶來的經濟刺激,這些因素合力會使通脹在2018年上漲。美聯儲也確定無疑會繼續逐步提高利率,即使在金融市場有所波動的前提下,美聯儲也不希望停下升息的步伐。

新的問題是,美國經濟的基本面是否強勁到可以應對各種不確定因素?

美國去年四季度GDP增速較三季度有所下滑。同時,因出口下滑,貿易赤字也有所擴大。美國經濟似乎在今年開年失去進一步增長的動能,近期數據顯示,1月的零售銷售、房屋銷售、耐用品訂單和工業產出均出現下滑。近日發布的美國1月耐用品訂單環比初值大跌3.7%,低於市場下跌2%的預期,也遠遠低於前值2.6%。此外,2月底發布的美國宏觀驚喜指數令人失望,創下了四個月來的最低位。更糟糕的是,據美國亞特蘭大聯儲根據GDPNow模型的最新預測,美國一季度GDP增長預期被調降至僅有2.6%,遠遠低於此前的5.4%預期。

這些壞消息帶來的一種可能性,是未來幾個月的通脹上升將比過去幾個月更加緩慢。

另一種可能是核心通脹率上漲的速度超過市場預期。美聯儲最看重的通脹指標個人消費支出物價指數在2014年時僅為0.3%,到2015年上升至1.2%,而在去年則已達1.7%。扎迪指出,通貨膨脹背後的不利因素包括就業市場更加收緊,勞動力成本上升,能源價格上漲,美元走軟;當奧巴馬醫改對醫療保健價格的影響逐漸消退之際,醫療保健成本會加速上漲,房租增長強勁——住房市場依然供不應求,空缺利率低。

金融服務公司GWG Holdings, Inc.首席財務官威廉·艾奇遜對《財經》記者指出,通脹持續高漲對食品、醫療保健和兒童保健等都有潛在影響,價格上漲就如同施加累退稅,對低收入家庭的影響高於高收入家庭,甚至會對整體經濟產生負面影響。

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